"Die Zuordnung eines (deutlich zu konservativen) Gesamtrisikoindikators von 6 für AIFs enthält keine Aussage zum konkreten Risiko eines Fonds, sondern ist lediglich eine Folge aus der mangelnden Verfügbarkeit von historischen Preisen. Dies soll durch Verwendung eines Stellvertreters behoben werden." Dies ist eine der zentralen Aussagen eines neuen wissenschaftlichen Gutachtens, das 'k-mi' vorliegt. Es stammt von Prof. Dr. Ralf Werner, Professor für Wirtschaftsmathematik an der Universität Augsburg, und könnte erhebliche praktische Auswirkungen auf den Vertrieb von geschlossenen Fonds haben. Das Gutachten mit dem Titel "Einsatz (synthetischer) replizierender Portfolien zur Bestimmung des Marktrisikoindikators für Sachwerte-AIFs im Rahmen der PRIIP-Verordnung" könnte diesen sogar revolutionieren: Unter dem PRIIPs-Regime sind geschlossene AIF z. B. für Immobilien, auch wenn sie diversifiziert und mit wenig oder ohne Fremdkapital investieren, pauschal in die Hochrisikoklasse 6 verbannt (auf der Skala von 1 bis 7). Offene Immobilienfonds und auch der semi-offene ELTIF klimaVest haben dagegen in Deutschland, salopp gesprochen, aufsichtsrechtlich nahezu 'Narrenfreiheit': Sie können sich in der Regel durch Verweis auf obskure Benchmarks vertrieblich in eine Pole-Position bringen, indem sie den PRIIPs-Gesamtrisikoindikator 1 oder 2 für sich reklamieren, auch wenn sie in ganz ähnlicher Weise in dieselben Assets investieren (vgl. 'k-mi' 42/23, 51/23, 27/24)!
Diese Wettbewerbsverzerrung beschäftigt die Branche schon seit längerem. Das nun vorliegende Gutachten fasst den PRIIPs-Rechtsrahmen, auf dessen Grundlage geschlossene AIF bislang zu Hochrisiko-Produkten gestempelt werden, wie folgt zusammen: Der Gesamtrisikoindikator (SRI) im Basisinformationsblatt (Key Information Document – KID) ist eine Kombination der beiden Risiko-Werte Marktrisiko-Wert und Kreditrisiko-Wert: "Der Marktrisiko-Wert ist vergangenheitsorientiert und beruht auf der früheren Volatilität des Marktwerts des Anlageproduktes. Voraussetzung für die Berechnung des Marktrisiko-Wertes ist somit, dass historische Preise für das PRIIP vorliegen", so das Gutachten von Prof. Werner: "Da für die Anlageobjekte von AIFs, die in Sachwerte (bspw. Immobilien, Private Equity), investiert sind, in aller Regel keine mindestens monatlich verfügbaren Daten vorliegen und AIF-Anteile nicht bzw. nicht in relevantem Umfang an einem organisierten Markt gehandelt werden, wären sie ohne weitere Maßnahmen in dem jeweiligen KID als Kategorie 1 zu klassifizieren, einhergehend mit einem SRI 6 und damit als Hochrisikoprodukte auszuweisen." Denn: Bei einem Marktrisiko-Wert von 6 ist der Gesamtrisikoindikator unabhängig vom Kreditrisiko-Wert stets 6: "Für Sachwerte-AIFs bedeutet dies, dass deren Gesamtrisikoindikator regelmäßig 6 sein wird, unabhängig davon, in welche Assetklasse investiert wird und ob das Investmentvermögen gut diversifiziert ist oder nicht. Der Gesamtrisikoindikator von 6 bei Sachwerte-AIFs enthält damit im Ergebnis keine Aussage zum konkreten Risiko eines Fonds."
Daraus ergeben sich nun u. E. drei für die Branche sehr wichtige Schlussfolgerungen: ++ Dass geschlossene AIF pauschal in Risikoklasse 6 landen, ist keine echte Risikobewertung, sondern Ergebnis einer formalen Vorgabe ++ Offene Immobilienfonds und Sachwert-ELTIF, die sich auf Benchmarks beziehen, um ihre Risikoklasse 'aufzupolieren', fahren haftungsrechtlich einen 'heißen Reifen': Denn zum einem enthalten die entsprechenden Benchmarks selbst im Zweifel wiederum keine monatliche Preishistorie. Zum anderen ist die große Frage, wie 'geeignet' solche z. T. selbstgestrickten Benchmarks überhaupt sind, und wie gut sie auf das Risiko der Anlage passen ++ Die wichtigste Schlussfolgerung des Gutachtens lautet aber: Es wird "gezeigt, dass die Methode der (synthetischen) replizierenden Portfolien prinzipiell geeignet ist, um das Risiko eines AIF zu approximieren". Die hier als Stellvertreter vorgeschlagenen replizierenden Portfolien zur Bestimmung eines Risikos einzusetzen, ist laut Gutachten zudem "keine Neu-Erfindung im Bereich der Risikomessung", sondern ein bereits seit längerem bekannter Ansatz in der Versicherungswirtschaft bspw. von deutschen Versicherungen bei der Risikomessung nach Solvency II.
Das Gutachten von Prof. Werner stößt damit – unter Bezugnahme auf etablierte Standards in der Versicherungswirtschaft – die Tür weit und akademisch bzw. wissenschaftlich fundiert auf, um geschlossene AIF konform zu den Technischen Standards (RTS) von PRIIPs aus dem Exil von Klasse 6 zu befreien. Das Verfahren zur Konstruktion solcher replizierender Portfolien wird im Gutachten im Grundsatz wie folgt beschrieben: "Für Sachwerte-AIFs liegen üblicherweise weder historische Preise vor, noch gibt es Branchen-Standard-Simulationsmodelle, um für diese AIFs zukünftige Preisentwicklungen zu simulieren. Daher scheiden die beiden bisher genannten kanonischen Konstruktionsmethoden für RPs aus, und es müssen alternative Methoden herangezogen werden." Der einfachste Weg, einen Stellvertreter zu finden, sei dabei, jedem einzelnen Investment des AIF einen entsprechenden geeigneten beobachtbaren Stellvertreter zuzuweisen und diese Stellvertreter zu einem Portfolio zu aggregieren. Als Beispiel nennt das Gutachten: "Das Investment in ein vermietetes Immobilienobjekt in München könnte dargestellt werden als eine Kombination eines konstanten Zahlungsstroms (d. h. als Portfolio von Nullkuponanleihen) und ein Investment in einen entsprechenden Immobilienindex oder eine entsprechende Benchmark."Allerdings genügen derartige Benchmarks in der Regel wegen der nur quartalsweisen Preisveröffentlichung nicht den Ansprüchen der PRIIPs-Vorschriften hinsichtlich der Beobachtbarkeit.
Das Gutachten bestätigt zudem die PRIIPs-Konformität des Modells von AAAccell, einem Schweizer Fintech und einer der Auftraggeber des Gutachtens, dessen Risikomodell für AIF schon im praktischen Einsatz ist (vgl. 'k-mi' 42/23S, 13/24). Liegt für einen Fonds bzw. ein Finanzprodukt ein geeigneter Stellvertreter vor, der aber nicht die Anforderungen an die sog. Beobachtbarkeit erfüllt, z. B. da nur quartalsweise Bewertungen verfügbar sind, so kann mittels replizierender Portfolien eine "stochastische Interpolation" der Bewertungen erfolgen: Laut Ergebnissen des Gutachtens wird von AAAccell in ihrem mehrstufigen Prozess genau diese Methodik der stochastischen Interpolation angewendet. Hierbei kommen u. a. auch sog. Data Mining-Verfahren zum Einsatz: Liegt ein hinreichend großer Pool an Einzelinvestments mit entsprechenden Attributen (sowohl fixe als auch variable Attribute wie z. B. Postleitzahl, Quadratmeter, aber auch Zinsniveau, Arbeitslosenquote usw.) vor, für die an ausgewählten Bewertungstagen (z. B. jährliche Neubewertung, Transaktionen etc.) ein Preis verfügbar ist, so lassen sich mit statistischen Methoden 
Preismodelle bei hinreichender Datenverfügbarkeit entwickeln. Als Beispiel nennt das Gutachten: "Für die Prognose eines Mietpreises bei Neuabschluss eines Mietvertrages lassen sich neben dem allgemeinen Mietniveau an einem Ort zur besseren Prognose weitere Attribute (z. B. entsprechend einem Mietspiegel) heranziehen. In diesem Sinne kann ein Mietspiegel als einfaches lineares Modell interpretiert werden." Wichtig ist dabei: Der 'Stellvertreter' des AIF muss am Ende des Prozesses über eine historische Preiszeitreihe verfügen, die den PRIIPs-Anforderungen genügt, was gemäß Gutachten beim AAAccell-Modell der Fall ist. Zudem sei grundsätzlich auch eine "konservative Modellierung möglicher zukünftiger Vermögensgegenstände" möglich, also auch die Anwendbarkeit auf Blind-Pools.
'k-mi'-Fazit: Das Gutachten des Augsburger Wirtschaftsmathematikers Prof. Ralf Werner hat eine große branchenpolitische Bedeutung: Die BaFin hat mit dem geschlossenen Publikums-AIF Patrizia Heidelberg-Bahnstadt bereits einen Fonds mit dem AAAccell-Modell unbeanstandet gelassen, der in die Risikoklasse 3 eingeordnet wird. Allerdings hat die BaFin diesen Schritt wegen Auslegungsfragen noch nicht in eine ständige Verwaltungspraxis überführt. Das vorliegende Gutachten schafft aber nun die entsprechenden Voraussetzungen hierfür, um die pauschale Verbannung geschlossener Fonds in eine Hochrisikokategorie aufzuheben.